在美股这轮由科技股带领的涨势下，投资者的神经正变得越来越紧绷。

全球第一大股票ETF虽然已经比3月份低点整整上涨了41%，但针对它的空头押注持续处于高位，近日还有小幅攀升。被称为市场“恐惧指标”的Cboe波动率指数仍然居高不下。与此同时，还有接近创纪录的现金仍处于观望状态。市场流动性紧张。

尽管专家们永远在争论这些事情是否真的对多头不利，但统计数据显示，谨慎情绪正在升温，其实除了涨幅最大的科技股，其他板块都没跟上大盘的涨势。

苹果、亚马逊等权重科技股创下历史新高，帮助缓冲了新冠疫情对标普500指数的打压，标普500指数在过去一个月下跌了约0.2%，标普500等权重指数同期下跌了约6.4%。John Hancock Investment Management的联席首席投资策略师Emily Roland表示：

“这是一个实际上还没有被完全接受的牛市，投资者存在一定程度的怀疑，这是有道理的。”

顽固的空头

怀疑情绪有多明显？从对SPDR标普500指数ETF信托（代码SPY）的空头押注上就可见一斑。 根据IHS Markit Ltd的数据，SPY未平仓空头合约占比目前为5.1%。3月3日，未平仓空头合约达到接近创纪录的7.4%，而2020年初曾最低降至1.2%。

Penn Mutual Asset Management表示，毫无疑问美联储的刺激措施正在推高资产价格，这可以解释此轮涨势为何没有受到投资者的衷心欢迎。该公司的首席投资官Mark Heppenstall称：

“如果上涨更多是流动性驱动，而不是因为企业业绩出色，很难让人爱上这样的反弹行情。”

波动性

虽然远低于3月的高点，但VIX指数仍在对美股1998年以来的最佳季度表现发出警讯。这个衡量股市隐含波动率的指标目前仍维持在27左右，比2月低点高出约一倍。2019年全年该指标都低于30。

股市上涨通常暗示着VIX会下跌，因为市场会认为短期内有利好消息。然而高盛称，股市的迅捷反弹打破了这样的联动关系。该行估计，VIX与标普500指数回报率之间的价差达到史上最高水平之一。

从ETF的资金流向中也可发现类似的谨慎迹象。全球最大的跟踪波动率的基金，ProShares Ultra VIX短期期货ETF上周录得约2.63亿美元的资金流入，为2016年以来单周最高，本周有望再吸引1.59亿美元。

建立一个缓冲区

当前的形势引发了人们对所谓的缓冲型ETF的兴趣，缓冲型ETF可以保护持有人免受一定比例的损失，条件是对收益设定上限。这种基金最初由小众基金Innovator ETF开创，自2018年首次推出以来，已吸引了超过30亿美元的资金。

随着需求的增长，竞争者开始推出了类似的收益固定（defined-outcome）基金。Innovator的首席执行官Bruce Bond表示：

“对于那些有错失恐惧症（FOMO）的人而言，他们之前一直处于观望状态，错过了40%的涨幅，缓冲型基金虽然未必能使他们完美地把握住市场时机，但他们可以借此参与到上涨行情。”

到目前为止，缓冲型基金的运作就像宣传的那样。当股票在3月23日触底时，规模2.52亿美元的Innovator标普500指数动能缓冲型ETF年迄今损失为17.5%，远小于同期标普500指数30%的跌幅。

四个月后，Innovator ETF在2020年上涨了约1.3%，标普500指数下跌1.4%。

持币观望

场外观望的现金接近创纪录水平。在疫情引发的动荡中，美国货币市场吸收了1万亿美元资金，总资产规模在5月下旬升至约4.8万亿美元的历史最高水平，虽然现在开始回落，但幅度极其微小。 Investment Company Institute的数据显示，总金额仍约为4.65万亿美元。

深度不足

尽管美联储的大规模干预已在很大程度上恢复了债券市场的运作，但摩根大通警告称股市流动性水平远非正常。分析师在一份报告中写道，E-迷你标普500指数期货的市场深度仍比3月回调前的水平低约60%。他们写道：

“如果又出现大幅动荡，这种不稳定的均衡可能会使股市再次处于风险之下。”

Joyce Chang、Nikolaos Panigirtzoglou和Marko Kolanovic在一份报告中指出：

“流动性状况虽然没有完全恢复，但已有很大改善，并且总体功能已得到恢复，但市场仍处于不稳定的平衡中，容易受到冲击的影响。”